Episode #124 - Burn Rate Intelligence – Der Exit: Wie viel Geld erhalten Gründer, Investoren & Mitarbeitende wirklich?

00:00:04: Hallo und herzlich willkommen zu Burnrate, dem Visee Insider Podcast.

00:00:08: Ich rede hier mit Giccio Verredi über die Star of Scythe mit dem Schwerpunkt auf Venture Capital.

00:00:13: Mit Folge hundvierundzwanzig setzen wir unser Mittwochsformat Burnrate Intelligence fort.

00:00:18: in diesen Folgen greifen wir aktuelle und relevante Themen aus der Venture-Capitalwelt auf, ordnen sie eine und teilen das Wissen dass wir ihn insgesamt mehr als dreißig Jahre Erfahrung im Viseenfeld aufgebaut haben.

00:00:30: Die Episoden sind bewusst kompaktgehalten als kurzer Impuls, Denkanstoß und Wissensvorsprung für die Mitte der Woche.

00:00:37: Diese Podcast wird gesponsert von unserem Partner Arwen Schösohn-Wenger Fieri Jagi.

00:00:43: was ist heute das Thema?

00:00:44: Ganz spannendes Thema.

00:00:45: wie wir in unseren Intelligenz folgen macht extrem Spaß diese Kurzimpuls.

00:00:50: Heute diskutieren wir über den Exit.

00:00:53: Wie viel Geld erhalten Gründer, Investoren und Mitarbeitende denn bei einem Exit wirklich, also eines der wichtigsten Themen für alle die in diesem Kuchen mit dabei sind.

00:01:04: Ja so sagt es wir lesen regelmäßig Schlagzeilen wie ein Strapid für hundemillion verkauft oder einen Gründer hält noch zwanzig Prozent an einem Unternehmen das mit fünfhundert Millionen bewertet wird.

00:01:15: Die Rechnung scheint einfach, zwanziger Prozent von fünfhunder Millionen sind hundermillionen.

00:01:19: Der Gründern ist also auf dem Papier hundenmillion wert.

00:01:22: Aber so einfach ist es eben nicht, denn zwischen einer Bewertung auf dem Kerktable und dem Geld das nach einem Verkauf tatsächlich auf den Bankkonto landet können Welten liegen.

00:01:32: Ein aktuelles Beispiel dass uns vorliegt macht das besonders deutlich.

00:01:36: wenn ein Star-Doc übernommen wird können zwei Mitarbeitende die auf dem Papier achtzehn Pakete mit demselben Wert halten am Ende völlig unterschiedliche Beträge erhalten.

00:01:47: der eine besitzt Bereits vollständig erwobene Aktien und bekommt beim Verkauf direkt Geld ausbezahlt.

00:01:53: Die andere hat vielleicht Optionen, den Ausübung Geld kostet oder Aktien zusagen die erst über die nächsten Jahre unverfallbar werden.

00:02:02: Und möglicherweise ist die Auszahlung auch noch daran geknüpft dass sie nach der Übernahme eben bei dem neuen Eigentümer bleibt.

00:02:12: Dazu kommen unterschiedliche Jacksonklassen, Liegprefs, Steuern und weitere Bedingungen im Kaufvertrag oder im Shareholder Agreement.

00:02:20: Nehmen wir doch ein konkretes Beispiel Guy.

00:02:22: Ein Star-Up wie für hundert Millionen verkauft.

00:02:24: Ein Gründer hält laut Capital noch zwanzig Prozent das Beispiel von vorhin.

00:02:27: Das heißt auf den ersten Blick werden das zwanzi Millionen Franken ist.

00:02:31: wenn Investoren aber beispielsweise sechzig Millionen Franken mit einer einfachen nicht partizipierenden Liebpräferenz investiert haben kann die Rechnung ganz anders aussehen.

00:02:41: Wenn Sie Ihre Präferenz statt einer Beteiligung am Verkaufserlös wählen, bleibt zunächst nur vierzehn Millionen Franken für die übrigen Aktionäre.

00:02:50: Und wie viel der Gründer davon erhält hängt von der konkreten Kapitalstruktur ab und bei einem kleineren Verkauftpreis kann es sogar passieren dass für die Stamm-Aktionäre also die Common Share Holders überhaupt nichts übrig bleibt.

00:03:03: Das betrifft nicht nur die Gründe sondern auch Mitarbeiter, die einen Teil ihres Lohns in Form von Aktien oder Option erhalten.

00:03:10: Guy, beginnen wir mit der grundsätzlichen Frage.

00:03:14: Warum sagt der Captable allein so wenig daraus, wie viel Geld bei einem Exit tatsächlich ausbezahlt wird?

00:03:21: Ja, der Captables zeigt eigentlich zunächst einmal nur wem, wieviel vom Unternehmen gehört.

00:03:28: Es sagt aber nicht automatisch, wie der Verkaufserlös verteilt wird.

00:03:32: und Genau da liegt das Problem.

00:03:36: Wie sie finanzierten Start-ups besitzen Investoren Vorzugsaktien, die erhalten in aller Regel eine Liquidationspräferenz.

00:03:46: im Fachjargon, nennen wir es LEG PREF und dann nehmen wir eben einen Startup, dass insgesamt zwanzig Millionen Franken von Investoren aufgenommen hat.

00:03:56: Die Investoren halten jetzt mal vierzig Prozent Und die Gründer und Mitarbeitende haben zusammen dementsprechend sechzig Prozent der Aktien.

00:04:04: Es wird das Unternehmen für dreißig Millionen verkauft, ohne Sonderrechte also ohne League Prefs oder andere vertraglich vereinbarte Exitmechanismen würden die Investoren ja von diesen dreißiger Millionen zwölf Millionen Franken erhalten und die übrigen Aktionäre achtzehn Millionen.

00:04:22: Wenn die Investore aber eine einfache nicht partizipierende Liquidationspräferenz haben, könnten sie stattdessen ihre zwanzig Millionen, die sie investiert haben zurückbekommen.

00:04:35: Für alle anderen bleibt dann nur noch zehn Millionen.

00:04:38: Das ist schon mal ein gewaltiger Unterschied.

00:04:40: da haben die übrigen Aktionäre anstatt achtzehn Millionen die sie gemäß dem Cap Table erhalten sollten nur zehn Millionen erhalten.

00:04:48: und es kann auch noch Mal komplizierter werden, League Prefs gibt es in vielen Formen.

00:04:54: Es gibt auch eine partizipierte League Pref also Vorzugsaktien die zuerst mal das Geld zurück erhalten und dann erhalten sie noch eine Beteiligung am zusätzlichen verbleibenden Verkaufserlös.

00:05:07: Und bei unserem dreißig Millionen Verkoffsbeispiel da könnten also zuerst die zwanzig Millionen zurück an die Investoren fließen, die ein X-League Pref Und danach partizipieren sie zusätzlich vierzig Prozent an den verbleibenden zehn Millionen.

00:05:23: Dann würden insgesamt vierundzwanzig Millionen für die Investoren vom Erlös aufs Konto gehen und nur sechs für alle anderen.

00:05:32: Ja, das ist eigentlich nur der Anfang wenn wir hier die Mechanik anschauen von Exits Wir haben noch nicht über weitere Finanzierungsrunden gesprochen, unterschiedliche Rangfolgungen von Vorzugsrechten oder Schulden.

00:05:46: Jede neue Runde, jede neue Finanzierungsrunde hat neue Preferred shares also SeedPreferred Series A preferten.

00:05:54: Die sind dann gestackt im sogenannten Waterfall, wenn es zum Exit kommt und eine ziemlich komplexe Rechnung die da aufgestellt werden muss bei einem Exit damit man sieht wer er hält eigentlich wie viel.

00:06:06: schlussendlich bei der Transaktion hier jetzt extrem tief reinzuschauen das würde unser Format definitiv sprengen.

00:06:16: Was man aber sagen kann, die entscheidende Frage bei Finanzierungsrunden ist nicht nur welche Bewertung erzielt der Start-up.

00:06:24: Auf das fokussieren sich viele Gründer gerade in der Anfangsphase extrem fest.

00:06:28: Das sehen wir ja auch immer wieder.

00:06:31: Es gibt aber eine genauso wichtige Frage in dieser Phase.

00:06:34: Welche Rechte erhalten Investoren dafür?

00:06:37: Je höher die Bewertung, desto ungünstiger sind generell auch die Kondition zu denen der Investor investiert, die Rechte, die sich da ausbedingend will.

00:06:47: und die höhere Bewertungen ist eben nicht nur ein Vorteil für Startups im Fallracing-Prozess.

00:06:54: Wir haben vor allem über die Gründer und Investoren gesprochen.

00:06:58: Aber gerade bei Technologiestarabs werden ja mitarbeitende Häufige mit Optionen oder anderen Beteiligungsprogrammen wie zum Beispiel Phantom Shares vergütet.

00:07:08: Manchmal akzeptieren sie dafür sogar einen tieferen Lohn und nicht manchmal sehr häufig, weil sie auf einem späteren Exit hoffen.

00:07:14: Ja Guy, worauf sollten mitarbeitenden Achten wenn ihnen ein Star-Up beispielsweise Optionen im Wert von zweihunderttausend Franken anbietet?

00:07:22: Und was kann bei einem Verkauf mit diesen Beteilligungen

00:07:26: passieren?!

00:07:27: Ja, das erste ist ein Optionspaket mit einem theoretischen Wert von zweihunderttausend Franken.

00:07:34: Ist nicht dasselbe wie zweihundertausend Franken auf dem Bankkonto?

00:07:37: und die zweihunderttaussend Franken?

00:07:39: Die haben sich auch noch lange nicht multipliziert mit dem Unternehmenswert eben je nach Exit Und ich finde es extrem wichtig, dass Mitarbeiter genau verstehen was sie bekommen.

00:07:51: Sind es Aktien, sind es Optionen oder handelt es sich um virtuelle Beteiligungen bei denen sie eigentlich gar nicht aktionär und aktionärin werden?

00:08:01: Und dann gibt's ein sogenannte Investing.

00:08:04: Das ist auch entscheidend.

00:08:06: Nehmen wir einen Mitarbeiter der Zehntausend Optionen auf Aktien über vier Jahre lang erhält.

00:08:14: Nach zwei Jahren sind dann möglicherweise eben erst fünftausend dieser Optionen, so genannt gewestet in eigentliche Aktien.

00:08:22: Also effektiv besitzt ihr dann fünftaussender Aktien und noch nicht zehn tausend nach zwei Jahren?

00:08:28: Und wenn das Unternehmen eben genau dann verkauft wird, dann stellt sich die Frage ja was passiert jetzt mit den übrigen fünftauschend Optionen die noch nicht gewestete sind?

00:08:38: Wenn Sie sofort quasi in Aktien umgewandelt gewestet, verfallen sie oder werden Sie in ein neues Beteiligungsprogramm im Rahmen des Käufers übertragen.

00:08:49: Genau das hängt vom Beteilligungs-Programman dem sogenannten ESOP, Employee Stock Option Plan und auch von Kaufvertrag bzw.

00:08:58: Verkaufsvertrag.

00:08:59: Und dann kommen die Ausübungskonditionen.

00:09:02: Ein weiter ganz wichtiger Aspekt den man sich anschauen muss wenn man einem SOP-Plan zustimmt.

00:09:11: Hier nehmen wir mal an, dass ein Mitarbeiter fünftausend ausübbare Optionen mit einem Ausübungspreis von zehn Franken hat und dann beim Exit beträgt der tatsächliche Anwendbare erlösst also der Wetteraktion dreizig Franken pro Aktie.

00:09:30: Das ergibt ein Bruttogewin, wenn wir das kurz rechnen von hunderttausend Franken.

00:09:34: Eben die dreißig Franken minus die zehn, das sind zwanzig Franken mal die fünf tausend Optionen und das ist der Gewinn nicht hundertfünfzigtausende Franken!

00:09:43: Das ist der Erlös der fünftausenden Optionen weil er muss ja den Ausübungspreis schlussendlich noch bezahlen diese zehn Franken pro Aktie.

00:09:52: Und dann muss man sich genau anschauen kommt da beim Exit zusätzliche Steuern auf diesen Betrag, die der Mitarbeiter zahlen muss.

00:10:03: ESOP-Pakete werden oft dem Lohn angerechnet gerade wenn kein Steuerruling gemacht wurde.

00:10:08: also müsste er diese hunderttausend Franken dann noch als Lohn versteuern und hat natürlich noch weniger Gewinn schlussendlich zurück.

00:10:20: Besonders Heikel wird es dann, wenn ein Teil der Ausbezahlung erst nach zwei oder drei Jahren erfolgt und daran gekoppelt ist dass die Mitarbeiter eben beim Käufer bleibt wo vielleicht auch ganz andere Arbeitsbedingungen aufkommen.

00:10:34: Dann ist der vermeintliche Exit teilweise einfach eine neue Form von Mitarbeiterbindung.

00:10:40: das natürlich spannend für den übernommenen Konzern aber nicht wirklich für den Mitarbeitenden.

00:10:45: Also mein Rat in kurz jeder der Mitarbeiterbeteiligungen erhält, sollte mindestens drei Dinge verstehen.

00:10:53: Wie viel Aktien oder Option besitzt sich tatsächlich auf einer vollständig verwässerten Basis?

00:11:00: Welche Bedingungen gelten beim Exit und wieviel Geld bleibt mir schlussendlich nach Ausübungskosten und Steuern auf dem

00:11:09: Konto?".

00:11:10: Denn der theoretische Wert auf dem Papier ist letztlich auch nur eine Ausgangsgröße und nicht Capital in the Bank.

00:11:18: Ja, gehen wir mal noch einen Schritt zurück Max zur Bewertung aus Investoren sich so den Gründen sich bei der Finanzierungsrunde lieber eine möglichst hohe Bewertungen verhandeln oder kann eine tiefere Bewerting mit besseren Vertragsbedingungen langfristig sogar eine bessere Entscheidung für sie und die Firma sein?

00:11:37: Ja, ich glaube gerade in den vergangenen Jahren haben wir gesehen wie gefährlich es sein kann sich zu stark auf die Valuation konzentrieren.

00:11:46: Eine hohe Bewertung ist natürlich attraktiv.

00:11:48: sie bringt Aufmerksamkeit der leichter teilweise die Rekrutierung und reduziert bei der aktuellen Finanzierungsrunde auch die Verwässerung aber sie schafft Erwartungen.

00:11:57: Wenn ein Start-up zu einer Bewertung von zweihundert Millionen Franken Kapital aufnimmt und später für hundert Millionen verkauft wird, ist das zwar auf den ersten Blick immer noch ein großer Exit.

00:12:06: Für die Gründer kann das Ergebnis aber enttäuschend sein, wenn eben Investoren umfangreiche Vorzugsrechte besitzen – und das ist ja sehr häufig der Fall!

00:12:14: Deshalb würde ich als Gründerkründerin nicht nur über die Bewertungen verhandeln sondern auch über die gesamte Finanzierungsstruktur.

00:12:22: Also wie hoch sind die Legprefs?

00:12:25: gibt es zusätzliche Beteiligungsrechte, Delusion Protection

00:12:29: usw.,

00:12:30: welche Mitspracherechte haben Investoren bei einem Exit?

00:12:33: ganz wichtig.

00:12:33: Also Wettorechte zum Beispiel.

00:12:35: und was passiert bei einer Downround?

00:12:38: Ich finde auch wichtig das Gründer unterschiedlicher Exitszenarien durchrechnen für sich selber.

00:12:43: also was passiert beim Verkauf für dreißig Millionen bei hundert Millionen bei drei Millionen?

00:12:47: und wie viel erhalten die einzelnen Aktionärsgruppen jeweils tatsächlich?

00:12:52: denn es kann durchaus sein dass eine Finanzierung zu einer tieferen Bewertung mit einfachen, transparenten Bedingungen langfristig deutlich attraktiver ist.

00:13:01: Letztlich sollte es nicht darum gehen auf den Papier möglichst schnell reich zu werden glaube ich, sondern darum ein Unternehmen aufzubauen bei dessen Erfolgreichung im Verkauf auch die Gründer und die Mitarbeitenden angemessen profitieren können.

00:13:17: Du hast noch eine kleine Ergänzung dazu?

00:13:20: auf dem Papier reicht zu sein.

00:13:21: Das klingt ja schön, aber das hat auch zur Folge dass man plötzlich dann enorme Vermögenssteuern bezahlen muss und es macht dann auch keinen Spaß wenn man plötzlich Vermögensteuen bezahlt hat ein kleiner Exekont und man nicht das Kapital wirklich schlussendlich haben Konto hat.

00:13:36: dementsprechend ist aber weniger manchmal auch langfristig viel mehr.

00:13:40: Ja was nehmen wir aus der Diskussion mit?

00:13:42: erstens Unternehmensbewertung.

00:13:44: nicht gleich persönliches Vermögen, nur weil ein Gründer zehn Prozent an einem Hundert Millionen bewerteten Unternehmen hält.

00:13:51: Er betrachtet das noch lange nicht, dass er beim Exit der Zehn Millionen erhält.

00:13:56: Zweitens ist der Captable nur die halbe Geschichte.

00:14:01: entscheidend sind Liquidationspräferenzen, Aktienklassen, Verwässerung, Westing und auch die konkreten Bedingungen im Verkaufsvertrag.

00:14:11: Drittens, gerade Mitarbeiter sollten ihre Beteiligungsprogramme genau verstehen.

00:14:17: Ein Optionspaket das auf dem Papier viel wert ist kann nach Ausübungskosten steuern und vertraglichen Einschränkungen deutlich weniger einbringen.

00:14:28: Und viertens noch Gründer sollten nicht nur Ihre nächste Bewertung optimieren sondern auch verstehen wie unterschiedliche Exit-Szenarien aussehen.

00:14:37: für Sie.

00:14:38: Ja vielleicht halt mir das künftig bei jeder großen Exit-Schlagzeile neben der Frage, wie viel das verkauft wurde eine zusätzliche Frage stellen.

00:14:47: Wer hat am Ende tatsächlich wieviel Geld bekommen?

00:14:51: Denn erst dann wissen wir, wie erfolgreich ein Exit finanziell für die Beteiligten wirklich war!

00:14:57: mit Burnrate Intelligence, dem VC Insider Podcast.

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00:15:05: Vielen Dank fürs Reinhören.

00:15:06: wir wünschen euch eine gute zweite wochenhälfte.

00:15:09: Take care und Tschüss.